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| 看穿中核钛白K线的实质 |
| 2008-07-02
作者： |
毛羽陈祺/文
耀眼的“逆市”明星？
中核钛白(002145)于2007年8月在深交所挂牌上市，在当时市场气氛高亢、暴炒新股的环境下，当日涨幅超过500％，上市后最高价曾经上探35元高位，可谓风光一时。然而激情之后，泡沫终须褪去，此后股价逐级而下，到2008年4月，曾经最低到过8.15元，跌幅深达75％。
到了6月，中核钛白又开始重新吸引眼球，从6月5日到6月16日，大盘指数7连阴，然而中核钛白却顽强地连收7根阳线，最高涨幅达到30％以上，6月15日收盘价12.7元，在弱市中成了一颗耀眼的“逆市”明星，那么究竟是因为大幅下跌后凸显了投资价值？还是属于市场炒作凸现了风险呢？
该公司是国内最早引进硫酸法钛白粉生产技术的企业，目前钛白粉设计产能4.5万吨，实际可以达到5万吨，产能位居国内前三位，产品以金红石型高档产品为主。
钛白粉产业是一个高污染行业，国际上有向中国转移的趋势。钛白粉生产主要采用硫酸法和氯化法两种工艺，欧洲和我国主要采用硫酸工艺，美国大部分产品采用氯化法，全球硫酸法生产比例大约为50％左右，我国钛白粉生产以硫酸法工艺为主，氯化法技术基本垄断在国外生产商手中。另一方面我国钛精矿品位较低降低现状也适应硫酸法工艺的发展，由于我国钛白粉产品质量难以与国际产品竞争，导致国内钛白粉57％用于中低档涂料生产，而国外产品在国内主要用于高档涂料行业(如汽车涂料、名牌装修涂料等)。
风险一:收入下降，毛利率下滑
公司2008年上半年公告预亏6800万－7300万元，主要原因是原材料硫酸的价格持续上涨，而钛白粉销售价格实际只上涨了3％，造成产品成本增加。从图1可以看到，在毛利率下滑的同时，其2007年主营收入也同比大幅下降。
据了解，2.6吨钛矿可制备1吨钛白粉，同时需要4吨硫酸，然而即便是硫酸价格在谷底的2006年，公司的毛利率也并不高。从2004年到2006年，公司产品售价基本未变，但毛利率依然下降明显，主要原因是水、电、热的费用大幅上升，2005年前公司使用柴油做能源，后改用新疆广汇的LNG。钛精矿的价格也一直在上扬，这些成本的上扬目前看来仍是一个长期的趋势，环保成本也将长期提升，但是钛白粉提价却很困难，未来提升盈利能力很困难。
风险二:长期补贴将逐步断奶
因属国家“三线脱险搬迁企业”，2001～2005年享受增值税“先征收，后返80％”的优惠政策。2006～2008年享受增值税“先征收，后返还60％”的优惠政策。从招股说明书上可以看出，公司2004年、2005年、2006年因增值税优惠政策所获的补贴收入分别占该年度利润总额的53.20％、64.83％、52.23％，2007年也得到1000多万元的补贴收入，从图2看，公司的实际所得税负很低，一直在5％左右。而2008年后，税收优惠即将结束，作为高耗能高污染行业，很难再得到政策优惠，盈利前景堪忧。
风险三:行业竞争激烈
钛白粉行业是一个高污染行业，在国际上由杜邦、美联、科美基、亨兹曼和国家铅业五家公司垄断。由于生产钛白粉的行业门槛不是很高，国内目前还是小厂林立，极其分散，拥有各类钛白粉生产企业超过70家，1万吨级以上(含1万吨)的厂家达到27家。所有中国企业的产量之和都远远小于杜邦的产量。去年7月，钛白粉行业作为高耗能高污染产业，取消了13％的出口退税，国内市场竞争更加激烈，随着奥运会体育场馆等项目纷纷完工，钛白粉市场很有可能下滑，这一局面再与近几年国内放大的产能相撞，整个市场的前景堪忧，利润空间自然也会被挤压。雪上加霜的是杜邦在山东的20万吨氯化法钛白粉项目已经启动，一旦达产，更将对公司形成巨大挑战。
从公司本身的资源控制来看，主要原材料钛精矿主要依赖攀枝花、云南和进口，硫酸由甘肃省内保证供应，本身并没有资源优势，而地处甘肃，引进人才也比较困难，产品主要市场在华东和华南，运输成本上也没有任何优势。
风险四:环保风险
公司硫酸法钛白粉生产工艺产生的废水、废渣较多，节能减排是我国政府“十一五”期间的一项重要任务，预期未来我国环保标准将会日益提高。如果国家提高环保标准，环保成本仍将提高。
风险五:缺乏资产重组动力
中核钛白是经债转股成立的股份有限公司，本身就存在经营和资产质量先天不足的问题。信达资产持有7647.9万股，占发行后公司股份总额的40％，是公司第一大股东。之所以公司冠名中核，是因为另外一个发起人为中核四零四厂，但从股权结构来看，中核方面仅占7％的股份，从长远看，资产管理类公司作为大股东，大多是以盘活资产套现减亏为目的，大股东缺乏专注于产业发展的决心和资源。而中核方面已经将包袱甩出，本身占有的股权比例十分有限，更缺乏今后将资产注入的动力。
风险六:估值仍然偏高
虽然现在股价比起上市时已经大幅下跌，由于缺乏业绩支撑，公司股价定位显然还是太高，仍有大幅下跌空间。
风险七:大非减持在即
仔细观察，中核钛白占20％的小非北京嘉利九龙商贸公司近4000万股限售股将于2008年8月3日解禁，此次吸引眼球的逆市走势，到底是怎么回事？中国A股大步迎接全流通的时代，未来股票的定价将由产业资本和金融资本共同决定，类似中核钛白这样的缺乏业绩支撑的股票在全流通背景下存在着巨大的风险，投资者贸然进场风险极大。因此对于中核钛白最近异常走势，建议管理部门予以关注。
综上分析，我们可以看到，钛白粉这个行业竞争激烈，公司缺乏竞争优势，股东缺乏产业发展的资源支持，大小非面临减持压力，因此公司股价虽然自上市以来大幅下跌，但远未反映其真实价值，股价未来不断创出新低都在意料之中。
投资者面对这种缺乏基本支持的炒作型股票，应该放弃幻想、坚决回避。从长远看来，参与投机炒作，都是输多赢少，只是盯着K线、资金，而忽视公司背后的基本面，即便能够得利一时，长远看来，也将得不偿失。
这样一家公司就怎么成了上市公司了呢？其中关键还是公司的大股东和公司的上市保荐人都是信达资产管理公司。尽管这并不违反现行规定，但也成了中国资本市场一道独特的风景线:老子保荐儿子上市。不管保荐人是否做到勤勉尽责的义务，就老子保荐儿子而言，谁能够相信保荐机构的独立性呢？而公司上市后不到一年就变脸自然又成了股民买单。
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